私募股权投资反稀释研究

一、反稀释条款的概念

私募股权投资协议中的反稀释条款（Anti-dilution Provisions）又称为反摊薄条款，是一种保护先前投资者利益的条款，是PE投资者在进行股权投资时一种常用的投资工具，其是指在私募股权投资中，标的企业在进行后续融资和定向增发股份时，后加入的投资者等额投资所拥有的投资权益不能超过先前投资者，从而确保先前投资者的权益，否则原始股东就需要对先前投资者进行相应的补偿的一种制度设计。

鉴于标的企业往往需要进行多次融资，而且标的企业无法保证每次融资时，发行股份的价格都不降价，当公司低于上轮融资价格进行融资时，先前投资的机构份额价值就会贬值，因此投资者在私募股权投资协议中一般都会要求签署反稀释条款。

二、反稀释条款的分类

反稀释条款根据保护的力度不同，可以分为“棘轮”调整和“加权平均”调整另种方式。即投资协议中往往会作出如下约定：如果公司在进行后续融资或者定向增发时，公司的估值低于投资企业该轮的公司估值，则投资人有权利从原始股东以全棘轮法/加权平均法的方式额外取得股权。

“棘轮”调整法是国外私募股权投资基金比较常用的一种反稀释条款，其对先前投资者的保护力度非常强，是目前对PE机构保护力度最强的一种反摊薄方式。当标的企业以低于先前企业估值进行融资时，先前投资人可以免费从原始股东处获得新股，从而使先前投资者的投资份额的等额价值与后投资者的投资份额的等额价值相同。

“加权平均”调整法与“棘轮”调整法相比较而言比较温和，是国内私募股权投资机构更常用的一种反稀释条款。采用“加权平均”的反稀释条款时，按照所有的股权和资产总额重新平均计算每股价值，这样在保护先前投资者利益的同时，也能很好的减轻企业原始股东的股权稀释程度，从而能够更好地适应企业多轮融资的需要，在国内的私募股权投资协议中能够很普遍的得到运用。

三、反稀释条款在我国适用的法律基础

反稀释条款是最早源于美国的投资工具，其是基于美国法律中优先股的制度基础，通过调整普通股转换的价格，从而达到反稀释的目的。然而在我国的法律体系中却很少有优先股的制度概念。仅仅在2013年发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》中对优先股做了专门规定。即：公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市的公众公司。因此在我国非公众公司中就不存在使用优先股制度的制度空间。

但是我国《公司法》却没有对反稀释条款在我国的运用采取禁止性规定，即反稀释条款在我国也存在制度空间。首先我国《公司法》第七十一条规定了有限责任公司股权转让的情况，《公司章程》对股权转让另有规定的，从其规定；其次，《公司法》也没有对股份有限公司股东间股权转让的行为作出禁止性的规定。由此可见，在我国的有限责任公司和股份公司完全可以在融资的过程中实现反稀释条款的制度设计，从而更好地保护先前投资者的利益，也能很好的保护企业再融资的顺利完成。

因此PE投资协议中反稀释条款的运用在我国与美国是不同的模式，在我国而言一般是通过增资扩股的形式从而获得标的公司的一定比例的股权，也就是说反稀释条款在我国的PE投资实践中调整的是投资机构在标的企业中的股权比例，而不是美国的通过优先股来调整投资的价格。

四、反稀释条款在我国的实践中应注意的事项

1、关于其他股东放弃优先购买权的规定：

在通过反稀释条款调整各投资者之间的投资比例时，应该在投资协议中明确约定其他投资方放弃因股权比例的调整而进行股权的转让放弃其优先购买权。虽然《公司法》没有赋予股东之间进行股权转让时的优先购买权，但是在实践中，PE投资者一般都会与原始股东约定若原始股东进行股权转让时，PE投资者拥有优先购买权，以免产生不必要的法律纠纷，从而更好地保护PE投资者利益。因此在我国PE投资实践中，PE投资者应该约定优先购买权，从而能够更好地保障反稀释条款的落地和实施。

2、反稀释条款在管理层激励制度中限制使用：

根据公司管理层激励制度的制度设计和我国PE投资的实践，反稀释条款在管理层持股计划中往往被限制运用。即：为了激励公司员工和管理层，公司一般会以非常低于市场价格的价格给予管理层和员工进行持股的管理层激励体系和员工持股计划。这是公司激励体系的制度需要，一般都在此种情形下排除对PE机构的反稀释条款的保护。但是PE投资机构应该严格界定好管理层激励制度和员工持股计划的定义、比例和范围，具体原因将在下文介绍。

五、关于在国内适用反稀释条款的思考

1、必须严格清晰定义股权激励计划，防止原始股东低价入股关联公司。

在私募基金投资入股谈判时，标的公司和原始股东一般都会要求将对员工激励的持股计划排除在反稀释条款的适用范围之外。根据公司管理层或者员工持股激励制度的设计，公司在引进投资机构时将员工激励持股计划排除在反稀释条款的使用范围之外并无不妥，因为员工持股激励计划的制度设计就要求此时转让给员工的股份必须低于市场价格，否则起不到激励员工和管理层的目的。

但是由于我国的诚信体系没有形成，尤其是面对大量公司股份等重大利益时，按照社会理性人理论分析，原始股东很有可能通过名为员工持股激励计划实质上是原始股东利用关联人士进行的低价增资，从而损害了私募投资机构的利益，也没有起到管理层激励计划的激励目的。

因此，必须对标的公司的员工持股激励计划进行清晰的定义，定义中不仅包括激励持股员工的范围，更要查看增资持股员工的资金来源，是否是由原始股东提供资金，从而最大可能的避免原始股东通过股权激励的方式利用关联人士低价增资股份。我认为最重要的一点就是私募投资机构必须在与目标企业入股增资谈判时就争取到员工持股计划或者管理层股权激励计划的一票否决权，从而最大可能的避免原始股东和标的公司的道德风险。

2、标的企业可以对反稀释条款设定一个终止的经营期限或者经营目标。

    标的公司的经营受市场行情波动的影响很大，随着投资时间的延长和标的企业市场行情的大幅度波动，标的企业管理层必须拥有独立自主的企业经营权，尤其是在企业融资事宜时，必须应该由企业经营者根据自己独到的商业判断作出独立自主的最符合实际情况的融资决定。若此时，确实需要低价融资时，受制于反稀释条款条件的限制，则企业不能如期的进行更符合企业融资市场实际情况的融资行为，因此，标的企业必须对私募投资机构的反稀释条款进行一个时间上或者经营业绩上的限制，当达到与私募投资机构的约定时，私募投资机构必须终止反稀释条款，给目标企业一个更为独立自主的经营空间。

3、私募投资机构不可过多的关注反稀释条款。

目标企业不可能保证每轮融资的价格都相同，随着市场行情和经济大环境的变化融资价格波动是正常的。但是为了最大程度的保护私募投资机构的利益，私募投资机构应该争取到标的企业每轮融资的优先认购权，从而最大程度上避免原始股东和标的企业的道德风险。

若私募投资机构在投资时做过严格的投资法律尽调、财务尽调和公司经营尽调，在没有大的失误的前提下，标的企业的价值应该会被估算在一定的范围之内。若随后的融资当中标的企业的股权价值降低的厉害，只能说明标的企业经营出现了严重危机，此时再计较反稀释条款已经没有太大价值，因为此时的境况下，私募投资机构一般不会行使优先购买权，而是争取尽快将先前的投资退出。所以我同意广东君信律师事务所梁灯律师的观点，实践当中反稀释条款仅仅能够约束原始股东通过关联人士利用员工持股计划或者管理层股权激励计划的方式而产生的道德风险，并不能对保护私募投资机构投资产生太大的工具作用。